Hvordan får man afkast af sine investeringer i startups? Her er nogle råd om succesfulde salg af startups fra de, som har gjort det.

---

Salget af opstartsvirksomheden Onfone til TDC er efterhånden en velkendt inspirationshistorie blandt danske iværksættere. Men kun få ved, at vejen fra opstart til exit, der varede ca. 2 år og resulterede i et trecifret millionsalg, langt fra var et tilfælde. Vi har talt om opskriften på exit-succes med Svend Thomsen, som er Keystones-medlem og en af Onfones investorer og ledere.

Råd 1: Start med slutningen

Noget af det første, Svend gør, når han mødes med iværksættere, er i grove træk at forventningsafstemme karriereambitioner. Ønsker stifterne at blive succesfulde ejerledere over en længere årrække eller er planen at sælge virksomheden inden for 3-5 år og opnå en høj grad af personlig og økonomisk frihed?

Allerede her får Svend hurtigt sorteret i mængden af henvendelser. Keystones har læst flere tusinde investorpræsentationer og iværksættere inkluderer sjældent slides om exit-muligheder.

Ligesom aftalevilkår og valuation kan salg af ønskebarnet og afkast til investorerne være et ømt emne, så Svends ligefremhed kan da også virke intimiderende på nogen, bekræfter han. Men hellere få ”svesken på disken nu end senere”.

For Svend Thomsen har den klare exit-strategi allerede fra første kaffemøde været den primære årsag til nogle af hans livs sjoveste og mest lærerige og udbytterige år. Han kan kun anbefale andre virksomhedsbyggere den samme tilgang: Sæt mål for hvornår og hvordan virksomheden skal sælges og handl derefter her og nu. Med andre ord ”start med slutningen”. Konkret var Onfone’s forretningsplan allerede fra starten rettet imod et salg til én af landets fire største teleoperatører med en multipel i niveau 15 – dvs. at hans investering skal være tjent tilbage 15 gange.

Råd 2: Vælg det rigtige sted på “risiko-afkast” kurven

Svends strategi er at spotte de få startups, der har potentiale til at blive solgt til 15 gange investeringen 3-5 år ud i fremtiden. Det er selvfølgelig nemmere sagt end gjort. Vil man realisere til et så højt afkast, så kræver det i teorien også en øget risikovillighed, som man så må nedbringe ved at investere tid, kompetencer og konkret arbejde med virksomheden.

En anden og meget populær investeringsstrategi er at vælge en lavere risiko og realisere ved 3-5 gange pengene igen. F.eks. ud fra en klassisk porteføljestrategi, hvor man har investeret passivt i 10-15-20 startups med begrænset involvering.

Råd 3: Vælg mellem exit plan eller ongoing business

Man skal selvfølgelig altid forsøge at drive sin forretning bedst muligt, men der er en række forhold, som har forskellig betydning afhængigt af, om man arbejder i et exit-scenarie eller en løbende forretning:

Do’s and dont’s

1. Exit-scenarie (værdi- og likviditetsfokus)

• Investér i vækst (S&M) og udvikling
• Opbyg leverandørgæld til finansiering af væksten
• Hold fokus på vækst og cash-flow
• Hold omkostningerne variable, så de følger omsætningsdriverne

2. Ongoing business scenarie (resultat og egenkapital fokus)

• Investér i anlæg, som lever længere end exit-horisont
• Optimér processer
• Hold ressourcer interne
• Tilpas omkostningsniveau til omsætningen
• Hold fokus på dækningsbidrag og egenkapital

Råd 4: Byg interesse op hos potentielle købere

• Skab “det lukkede rum”, dvs. udvælg et lille antal købere, som kender hinandens styrker og svagheder
• Skab attraktivitet for potentielle købere f.eks. kundebase, IP rettigheder, produkt, team
• Skab også potentielt ubehag, hvis én af de andre bliver køber
• Vis, at du ikke behøver at sælge ved at vise, at du kan udvikle forretningen
• Vær opmærksom på både virksomheder og nøglepersoner (og deres netværk)
• Opbyg personlige relationer, helst til topledelsen hos køberkredsen
• Skab respekt om din virksomhed og dig selv, inden I går ind i et forhandlingsforløb
• Optræd mindst lige så professionelt som din forhandlingsmodpart
• Forbered dig grundigt og brug professionelle rådgivere (bootcamp), som både har kompetence og relevant netværk. At henvendelsen til de potentielle opkøbere kommer fra en professionel partner, bringer hele salgsdialogen, og ikke mindst værdiansættelsen, op i det rigtige niveau.

Men husk især: Enhver usikkerhed er på din regning!

Råd 5: Gør jer de helt grundlæggende overvejelser

Poul Bøtker er investor og Keystones-medlem med flere succesfulde virksomhedssalg bag sig. Han anbefaler, at når man går i exit tanker, bør man også have gjort sig klart, hvorfor jeg eller vi ønsker exit netop nu?

• Er det, fordi virksomheden er gået fra startup til drift og det er blevet for kedeligt for founders?
• Er det for at realisere gevinsten?
• Er det, fordi virksomheden i et andet ejerskab vil kunne drage nytte af synergier og herved få virksomheden til at flyve endnu højere, eller er det af helt andre årsager?

Afhængig af årsagen er det helt sikkert forskellige købertyper, der er på tale, men timing er også vigtig.

Råd 6: Brug milepæle og værdiansættelse som timingsfaktor

Poul ser også milepæle og værdiansættelse som en væsentlig timingsfaktor. Han forklarer, at hvor man, som én model ud af mange, kan værdisætte mere etablerede virksomheder ud fra EBIT eller EBITDA ganget med en multipel af en vis størrelse, er det helt andre faktorer, der er afgørende for, hvordan en startup værdiansættes.

“Keystones har lavet en rigtig fin Høker Kalkule, som på glimrende vis illustrerer, at værdisætningen er helt afhængig af, hvor i virksomhedens udviklingsfase, den befinder sig. For at opnå en fornuftig pris på sin virksomhed drejer det sig med andre ord om at skabe beviser for, at man kan have store berettigede forventninger til fremtiden og i mindre grad om historisk EBIT eller EBITDA” forklarer Poul Bøtker.

For at en virksomhed skal have en høj værdi, siger det sig selv, at den skal have bevist, at der er et behov for dens value proposition – at den skaber reel værdi for kunderne, og at det ikke længere blot er en god idé. Endvidere skal den have bevist, at den er i stand til at tiltrække og fastholde kunder men ikke mindst, at dens forretningsmodel holder vand.

Men når det er sagt, er der derudover andre faktorer, som i høj grad påvirker værdisætningen. Afhængig af virksomhedstype og branche kan der være visse milestones – kritiske faktorer, om man vil – som vil være hensigtsmæssige at have nået og som kan have helt afgørende indflydelse på dens værdi. Der er afgørende forskel på at have forventninger til et økonomisk, teknisk, godkendelses- eller markedsmæssigt gennembrud, og så at have bevist det. Hvilken prismæssig forskel vil det for eksempel gøre, at en biotek virksomhed har forventninger til at få dens produkt godkendt og så reelt at have fået det? Det gør en verden til forskel! Og tilsvarende for enhver anden virksomhed, blot forskellige kritiske faktorer, forklarer Poul Bøtker.

Råd 7: Identificér din ”best-match” køber

Ifølge Poul Bøtker afhænger prissætningen i høj også grad af, om man, på det tidspunkt man har tænkt sig at sælge, kan finde “best-match” køberen.

”Jeg har selv tidligere været involveret i et salg af en mindre virksomhed, som befandt sig i lidt af en niche og som udgangspunkt ikke nødvendigvis kunne værdisættes højt. Den havde tilmed ikke vist fremragende indtjeningsmæssig performance, men ved at finde best-match-køber til den, viste den sig alligevel at have betydelig værdi. Ikke så meget på grund af dens eksisterende forretningsomfang eller historiske performance, men alene baseret på dens kompetencer, godkendelser og nationalitet passede den perfekt til køber”, erfarer Poul Bøtker.

Kan der således findes en køber, som netop står og ”mangler” denne virksomhed som supplement til sin eksisterende virksomhed, og hvor den kan udløse betydelige synergier, så kan det vise sig, at det berettiger en langt højere pris, end det ellers ville være tilfældet.

Råd 8: Lav en køber-brutto-liste

Uanset om man går i konkrete exit tanker eller ikke, er det ifølge Poul Bøtker altid en god idé at lave sig en køber-brutto-liste, altså en liste over emner, som kunne være potentielle købere. På denne måde skærpes bevidstheden om markedet, og muligheden for at finde “best-match” køberen optimeres betydeligt.

Råd 9: Vær salgsklar – måske kommer køberne dig i ”forkøbet”

Det bør naturligvis også nævnes, at er der tale om en attraktiv virksomhed, kommer en exit-mulighed ikke altid på ejernes initiativ men lige så ofte som et købstilbud udefra. Ofte endda på et ganske uventet tidspunkt. Det betyder, at man skal være salgsklar. Er man ikke det, risikerer man, at prisen bliver for lav eller endnu værre at gå glip af den perfekte exit mulighed. Derfor, vær salgsklar lige fra starten og kontinuerligt – du ved aldrig, hvornår muligheden opstår! Salgsprocessen er lang og krævende, så jo bedre forberedt des større sandsynlighed for succes.

Råd 10: Lyt til markedssituationen. Sælg før det er for sent.

Afslutningsvis skal nævnes, at man tillige bør være opmærksom på, at efterspørgslen efter virksomheder i høj grad også afhænger af markedssituationen, de aktuelle konjunkturer og forventningerne til fremtiden. På nuværende tidspunkt er det ifølge Poul Bøtker nærmest optimalt at sælge, fordi efterspørgslen er stor, værdisætningen fornuftig og der er reelt set vilje og kapital i markedet til opkøb af gode virksomheder. Men der har sandelig også været perioder, hvor det har været rigtigt svært, om overhovedet muligt, at sælge sin virksomhed til en fornuftig pris. Det taler for, at man i enhver given situation, hvor man har en exit mulighed, bør overveje, om tidspunktet er rigtigt. Nogle gange kan det være rigtigt at sælge til en pris, som selvfølgelig skal være fornuftig, men måske ikke nødvendigvis optimal, frem for at afvente og måske risikere at havne i en situation med endnu ringere muligheder som følge af lavkonjunkturer, modvilje i markedet eller andre omstændigheder, der gør det svært eller ligefrem umuligt.

Råd 11: Struktur må ikke undervurderes

Laila Johansen og Thomas Rask solgte deres virksomhed i 2017. De byggede den op fra scratch i 2004 og har i forløbet opnået seks af Børsens gazellepriser i træk.

”Vi tænkte undervejs i forløbet ikke på en situation, hvor vi en dag skulle lave en exit, så vi har aldrig arbejdet specifikt hen mod den”, siger Laila Johansen. ”Vi har i stedet koncentreret os om at drive en rentabel forretning, da vi mener, det er til størst gavn for både leverandører, kunder, medarbejdere og ejere,” fortsætter hun.

For Laila og Thomas betød en rentabel forretning også, at der var orden i de mere kedelige og bureaukratiske ting således, at alle arbejdsprocesser var topeffektive. Der var procedurer på alle de vigtige ting, der var skrevne kontrakter på alt, lageret blev løbende gennemgået for ukurante varer, der blev afskrevet og solgt ud, og ERP systemet var totalt tilpasset virksomheden, så man med få tastetryk kunne få overblik over diverse nøgletal som ordreindgang, leveringer, kundeforhold, dækningsgrad på både varer, kunder osv. De forklarer, at der basalt set er intet af dette, der er raketvidenskab – det er noget, alle kan gå i gang med den dag i dag. Indrømmet, det er surt at lave procedurer for kundeoprettelser i ERP systemet, men det er godt nok guld værd, når der kommer en ny medarbejder eller en ny ejer ind ad døren, der jo helst skal op på 100 % kapacitet i en fart.

Råd 12: Vær grundig i din analyse og valg af mægler

”Det er de færreste mennesker, der vil binde an med at sælge deres hus selv,” siger Thomas Rask. ”Det er for kompliceret – både det formelle papirarbejde og dét at finde de rigtige købere, så man ringer til en ejendomsmægler. Og efter vores mening er det absolut ikke mindre kompliceret at sælge en virksomhed, da det her ofte også gælder om at holde salgsprocessen tophemmelig. Så vi vil på det kraftigste anbefale ikke at gøre det selv, men i stedet at arbejde sammen med en virksomhedsmægler.”

Thomas forklarer, at valg af virksomhedsmægler er, ligesom valg af ejendomsmægler, en personlig ting. Det er let nok at quote en høj salgspris og give et godt tilbud på salæret, men hvis alle i markedet pludselig ved, du er til salg, og virksomheden i øvrigt ikke bliver solgt, er det hele lige meget.

”Vi havde stor glæde af at arbejde sammen med CapitalMind, men som sagt, er det en personlig ting,” siger Thomas, der anbefaler, at man tager en snak med et par virksomhedsmæglere, før man vælger. ”Det er en ret voldsom beslutning, så det er vigtigt at vælge rigtigt,” slutter han.

Exit-advokatens råd

Andreas Steen Valentin arbejder til dagligt hos Accura Advokatpartnerselskab. Han har i de seneste syv år arbejdet med M&A og Capital Markets, hvor han som advokat rådgiver alt fra startups til store C25 virksomheder og private equity fonde. Andreas bistår både investorer og founders, og han har været en del af rådgiverteamet omkring en række børsintroduktioner. Andreas har også arbejdet for Nasdaq (Københavns Fondsbørs). Sideløbende med arbejdet som advokat stiftede Andreas i 2013 en fintech-låneplatform, som han solgte til en nordisk konkurrent i 2017.

Råd 13: Få orden i penalhuset

Når man beslutter sig for at sælge sin virksomhed – eller exit’e sin investering – er det vigtigt at være velforberedt. For at opnå den optimale pris skal virksomheden klargøres. Der skal være styr på den fremtidige strategi, interne processer, regnskabsforhold og hele teamet skal være afstemt, så en nøglemedarbejder ikke pludselig siger op under salgsprocessen. Hvis der ikke er orden i penalhuset, virker det uprofessionelt og man får ikke den optimale pris.

Råd 14: Forventningsafstem fra start

En typisk fejl er også, at founders, køber og sælger ikke er ”alligned”. Eksempelvis har parterne haft et par møder, som ender ud med, at køber siger: “Jeg er på”. Når man så en uge efter får fremsendt et term sheet, så var det ikke lige dét, som man havde i tankerne. Få svesken på desken og få talt det hele igennem til at starte med. Når man går ind i salgsprocessen, vil mit råd altid være enten at hyre en ekstern rådgiver eller have en person på sit team, som er vant til disse processer. ”Jeg har aldrig hørt om et succesfuldt exit, hvor founders selv har kørt hele salgsprocessen”, forklarer Andreas.

Råd 15: Skab et godt forhandlingsklima – exit skal være win-win for alle

Det er afgørende at skabe et godt forhandlingsklima mellem parterne. Jeg har set deals gå i vasken, fordi de nye købere ønsker at beskytte deres investering mest muligt. Eksempelvis med krav om veto-rettigheder, anti-dilution og diverse garantier fra founders. På den anden side står founders, som har kæmpet dag og nat for deres startup. Founders kan føle, at disse vilkår begrænser dem i at drive virksomheden fremadrettet og er bange for at miste kontrol. Begge synspunkter er forståelige, men et exit skal være win-win for alle.

Øvrige råd fra exit-advokaten:

Be prepared – En ny investor forventer orden i penalhuset, og det er ofte en mangelvare hos mange startups.

Lav en solid due diligence – Due diligence er ikke kun relevant for en køber. Det er også vigtigt, når man skal sælge. Som investor skal man forberede founders på salgsprocessen. En ny køber vil spørge ind til virksomheden og markedet. Det forventes, at man kan svare for sig.

Valuation matters – Lav en fair valuation. Ingen købere gider forhandle, hvis prisen er urealistisk høj. Hvis du vil have den optimale pris, bør du også afsøge markedet for potentielle købere tilstrækkeligt.

Følg mavefornemmelsen – Der er et uendeligt antal lovende startups og investorer derude. Hvis det ikke føles rigtigt, så lad være!

Hvad er den “gode exit-case”?

Man kan spørge sig selv om, hvorfor founder skal have et exit i tankerne – nærmest før man er kommet i gang. Det skal founders af to årsager:

1) De fleste investorer vil realisere deres afkast på et tidspunkt. Det gælder både angel investors og VC’er. Unoterede aktier er i forvejen illikvide, og hvis virksomheden opererer på et marked med få exit-muligheder, får du en dårligere pris og investorerne får ikke deres penge igen

2) Founders er drevet af drømmen og opstartsfasen. Nogle founders trives ikke, når virksomheden er vokset til 100 medarbejdere, har flere millioner i omsætning og en krævende bestyrelse. Det er derfor vigtigt, at virksomheden opererer i et marked med gode exit-muligheder, hvis der skal skiftes ud i ejerkredsen og/eller ledelsen på et tidspunkt

For at vurdere en potentiel exitstrategi skal man også forstå, hvordan virksomheden kan skabe værdi for køber. En virksomhedsejer kan groft sagt sælge sin virksomhed til en konkurrent (industriel køber) eller en private equity fond (finansiel køber) – eller man kan gå efter en IPO (Initial Public Offering). Value drivers er forskellige for de forskellige typer købere. Eksempelvis vil en industriel køber ofte kigge på synergieffekter og om virksomheden kan udnytte de distributionskanaler, som den industrielle køber allerede har til at skabe mere indtjening på samme kapacitetsplatform. Dette står i kontrast til en IPO og er heller ikke nødvendigvis det samme. en private equity fond kigger efter. Umiddelbart er det en stor fordel at have en investor med ombord, som kender hele økosystemet for kapitalfremskaffelse og som kan forhandle med potentielle investorer.